Skriv ut
Överordnad kategori: Aktieanalyser
Träffar: 8857
BehållFortnox som grundades redan 1993 men som påbörjade programverksamheten först år 2003 utvecklar och marknadsför internetbaserade ekonomiprogram. Fortnox har en aggressiv strategi för att öka antalet abonnenter i Europa på bekostnad av lönsamheten i ett kortare perspektiv. Trots hög tillväxt och förväntningar om vinst år 2012 är uppsidan begränsad samtidigt som omsättningen i aktien är låg vilket gör att vi rekommenderar behåll för Fortnox. 

Fortnox riktar sig till småföretag med mindre än 20 anställda som inte har några krav på specialanpassningar. I Sverige år 2007 finns det ungefär 600 000 sådana mindre företag och Fortnox räknar med att marknaden för Internetbaserade program i Sverige är värd mer än 500 miljoner kronor år 2010. Globalt anges marknaden för alla typer av internetbaserade program enligt Gartner uppgå till mer än 10 miljarder dollar år 2010.

I april år 2008 avslutades en nyemission i Fortnox som inbringade 9 MSEK exklusive emissionskostnader. Motivet till denna nyemission var att öka bolagets förutsättningar till stärkt marknadsposition genom kraftfulla satsningar på marknadsföring i Sverige och utlandet och anpassningar av program till utländska marknader. Fortnox har redan etablerat sig i Polen och menar att mindre anpassningar krävs till lokala lagar och krav, menyerna är redan översatta till elva olika språk och fler kan läggas till vid behov.

Försäljningsstrategin i Fortnox är uppdelad i tre områden, (1) att sälja direkt till slutkund via hemsidan, broschyrer och via rekommendationer från nöjda kunder, (2) att samarbeta med redovisningskonsulter och revisionsbyråer som rekommenderar sina klienter, (3) att sälja via återförsäljare.

Utmaningen för Fortnox är att mångdubbla kundbasen under de närmaste åren och de anser sig ha ett teknisk försprång med en företagsledning som har stor erfarenhet av att sälja i stora volymer och bygga långvariga kundrelationer. Fortnox menar att marknaden för Internetbaserade program växer kraftigt eftersom tekniken har blivit väl etablerad och accepterad.

Den marknad som Fortnox agerar på lider dock inte av låg konkurrens, speciellt inte på den svenska marknaden där VismaSpcs och Hogia uppskattningsvis har 70% av marknaden för bokförings- och faktureringsprogram till mindre företag. I Europa finns det ett flertal stora aktörer där Sage dominerar i ett flertal Europeiska länder. Fortnox har dessutom en hel del utvecklingsarbete kvar innan deras produkter når upp till den funktionsduglighet och bredd av ekonomiprogram som VismaSpcs har idag.

Fördelen och nackdelen med Fortnox:s program är just att de är internetbaserade, nackdelen med detta är att kunder många gånger vill ha sitt program och databasen på sin egna dator. Fördelen med internetbaserade program är att kunderna inte behöver installera något program, uppdateringarna installeras automatiskt och kunderna får hjälp med att säkerhetskopiera sin databas, många företagare är dåliga på att säkerhetskopiera samt har svårt att installera program på datorn. En annan fördel är att redovisningskonsulten kan arbeta i samma program som klienten även om redovisningskonsulten sitter på sitt egna kontor. En annan fördel med Internetbaserade program är att de är plattformsoberoende.

Fortnox intäktsmodell innebär att kunderna betalar en låg månadsavgift om 69 SEK per månad och ytterligare 39 SEK per månad för varje extra användare. Detta ger en god förutsägbarhet i omsättningen då varje nytt år startar med en årsomsättning motsvarande kundbasen den sista december föregående år.

Fortnox menar att bolaget har väldigt låga omkostnader jämfört andra företag som säljer internetbaserade program och framförallt jämfört med konkurrenter som säljer traditionella program. Målet för Fortnox är att bygga en verksamhet med extremt låga omkostnader när volymen blir stor. Fortnox menar att företagsledningen av erfarenhet vet vilka marknadsföringskanaler som skall användas samt vad varje krona i marknadsföring genererar i form av nya kunder.

Fortnox redovisar inte sina finansiella mål och anger inte heller när de avser att vända över till lönsamhet. Fortnox kan dock när som helst vända över till lönsamhet men väljer en aggressiv strategi för att öka antalet kunder i Europa snabbt. Fortnox anger att målet är att mångdubbla antalet kunder under de närmaste åren. Bolaget anser det även vara troligt att mer kapital krävs för att finansiera företagets fortsatta expansion.

I prospektet som publicerades i början av år 2007 inför börsnoteringen på NGM Nordic MTF uppgavs att antalet kunder var cirka 7000. I en intervju med Derank den 7 mars 2008 uppger Jan Älmeby att de har cirka 12 000 användarlicenser men att det krävs 15 000 - 20 000 användarlicenser. I samma intervju uppger Fortnox:s grundare att antalet användarlicenser skall vara cirka 100 000 inom tre år, alltså i början av år 2011. Jan Älmeby uppger också i denna intervju att utlandssatsningar främst kommer att koncentreras till Storbritannien, Finland, Tyskland och Spanien och att produktutbudet skall breddas med bland annat ett löneprogram.

Under det första kvartalet år 2008 ökade omsättningen med 122% jämfört med samma kvartal föregående år.

Prognoser, analys och värdering
Omsättning
Vi antar att Fortnox hade cirka 11 000 licenser (7000+(5000*(10/12))) den sista december år 2007 genom interpolering av uppgifterna om antalet användarlicenser i början av år 2007 och år 2008. Under år 2007 var omsättningen i Fortnox cirka 3,67 MSEK och omsättningstillväxten under år 2008 väntas vara 122% då denna omsättningstillväxt uppvisades under första kvartalet år 2008. Under år 2008 väntas därför en omsättning för Fortnox om cirka 8,14 MSEK och att antalet användarlicenser uppgår till cirka 24 420 (en ökning med 122%) per den sista december år 2008. Under  slutet av år 2010 väntas Fortnox ha 100 000 användarlicenser, motsvarande en tillväxt med cirka 102% per år ((100000/24420)^(1/2)) från och med slutet av år 2008. Med denna tillväxttakt uppnås en omsättning om cirka 33,21 MSEK år 2010.

Visma som är en annan leverantör av standardiserade ekonomiprogram omsatte under år 2007 cirka 1,6 MDRNOK på ekonomiprogram. Visma säljer ekonomiprogram främst till den nordiska marknaden, försäljningen sker till Norge, Sverige, Danmark, Finland och Holland varav den största försäljningen sker till Norge tätt följt av Sverige. Omsättningstillväxten i Visma Software under de tre sista åren har varit 19,6% år 2007, 26,1% år 2006 och 8,5% år 2005 trots att detta är en etablerad aktör på dessa marknader.

Då Fortnox avser att växa snabbt och mångdubbla antalet användarlicenser inom de närmaste åren antar vi att Fortnox vill börja visa vinst år 2012, omsättningstillväxten under år 2011 är därför fortsatt 102%, vartefter denna omsättningstillväxt minskar successivt under efterföljande år vartefter marknadsandelarna ökar och marknadsföringen minskar i förhållande till omsättningen. Under år 2012 väntas omsättningstillväxten uppgå till 70%, under år 2013 till 50%, under år 2014 till 40% och därefter under åren 2015 till 2017 väntas omsättningstillväxten i genomsnitt vara 20% per år. Omsättningen år 2017 kommer då att uppgå till cirka 413 MSEK.

Marknadsandel
En omsättning om 413 MSEK under år 2017 med antagande om att 60% av omsättningen sker till den svenska marknaden ger att omsättningen i Sverige är cirka 248 MSEK under år 2017. Under år 2008 är priset för en användarlicens 69 SEK eller 828 SEK per år och det här innebär att Fortnox med en omsättning om 248 MSEK i Sverige skulle ha 300 000 användarlicenser (248 400 000/828) i Sverige under år 2017. En tänkbar fördelning av dessa användarlicenser skulle vara att 100 000 abonnenter har 1 licens, 50 000 abonnenter har 2 licenser, 20 000 abonnenter har 3 licenser och 10 000 abonnenter har 4 licenser. Det här skulle innebära att fortnox totalt har 180 000 kunder år 2017.

Totalt har Fortnox 10 olika Internetprogram med ytterligare ett löneprogram under utveckling.

Fortnox uppskattade att den totala marknaden i Sverige för deras ekonomiprogram var 600 000 företag i slutet av år 2006 då det totalt fanns 917 568 företag i Sverige. I Januari 2008 fanns det totalt 947 424 företag i Sverige varav 929 178 företag var företag med mindre än 20 anställda. Fortnox bedömer dock inte att alla företag med mindre än 20 anställda utgör deras marknad. Under perioden mellan år 1973 och 2007 är den geometriska tillväxten i antal företag 2,61% per år. Om vi utgår från en total marknad om 600 000 företag år 2006 så skulle denna marknad öka till cirka 796 595 företag år 2017 (600 000*1,0261^11) om vi antar en årlig tillväxttakt om 2,61%.

Marknadsandelen på den Svenska marknaden som Fortnox anger som sin målgrupp, företag med mindre än 20 anställda som inte kräver specialanpassningar, skulle med vårt omsättningsantagande uppgå till cirka 22,6% år 2017 (180 000/796 595) vilket inte på något sätt är orimligt i och med att VismaSpcs och Hogia ändå skulle kunna dominera marknaden med en marknadsandel tillsammans om 70%.

Marginaler
Fortnox anser sig ha väldigt låga omkostnader jämfört med konkurrenterna. Visma har under perioden mellan 1996 och 2007 en genomsnittlig bruttomarginal om 88,17%, genomsnittlig andel personalkostnader av omsättningen på 49,9%, genomsnittlig andel externa kostnader i förhållande till omsättningen på 24,45%, genomsnittlig andel avskrivningar på 5,71% och en genomsnittlig rörelsemarginal om 8,08%. I Visma ingår dock annat än bara programverksamhet och den genomsnittliga rörelsemarginalen för Visma Software under perioden 2001 till 2007 uppgick till 12,6% jämfört med 8,31% för hela Visma koncernen under samma period.

Fortnox har inte samma kostnad för sålda varor som Visma då Fortnox säljer Internetbaserade ekonomiprogram. Fortnox har dock kostnad för köpta tjänster vilket utgör kostnaden för utveckling och underhåll av programvara. Utvecklingskostnaderna väntas vara höga i förhållande till omsättningen under åren mellan år 2008 och 2010 då nya program skall utvecklas och anpassas till utländska marknader. Under år 2008 väntas utvecklingskostnaden uppgå till 35% av omsättningen och därefter successivt minska till 1,1% av omsättningen år 2015 då främst underhåll och anpassningar väntas ske i programmen. Under åren mellan år 2008 och 2011 motsvaras utvecklingsarbetet av aktiverat arbete för egen räkning då dessa kostnader väntas aktiveras i balansräkningen.

Övriga externa kostnader väntas vara fortsatt höga i förhållande till omsättning under åren mellan 2008 och 2011 då marknadsföringskostnader ingår i denna kostnadspost. Under år 2007 var övriga externa kostnader cirka 179% av omsättningen och under år 2008 väntas övriga externa kostnader motsvara 120% av omsättningen för att sedan successivt minska till 28% år 2013, vilket är lite högre jämfört med genomsnittet för externa kostnader i Visma om 24,45%.

Personalkostnaderna väntas också de vara höga i förhållande till omsättningen under åren mellan 2008 och 2011 eftersom det krävs mycket försäljningspersonal och personal för support i förhållande till omsättningen under expansionsåren. Under år 2007 uppgick personalkostnaderna till cirka 196% av omsättningen och under år 2008 väntas personalkostnaderna motsvara 150% av omsättningen för att sedan successivt minska till 54% av omsättningen år 2014. Personalkostnaderna väntas alltså minska till en normal nivå för branschen och vara lite högre än Vismas andel personalkostnader på 49,9% under år 2014, Fortnox har lägre priser än Visma och Visma har även personalintensiv konsultverksamhet inom sin koncern.

Avskrivningar och nedskrivningar väntas minska något från den nivå i förhållande till omsättningen som gällde år 2007 om 8,7%. Avskrivningar och nedskrivningarna väntas motsvara 8% av omsättningen under år 2008 för att sedan successivt minska till 6% år 2011 och nå den nivå som gäller i Visma.

Minoritetens andel av resultatet antas beror främst på vinsten i den utländska verksamheten då Fortnox menar att dotterbolag i utlandet endast skall ägas till 51%. Från och med år 2012 väntas den utländska omsättningen uppgå till 40% av den totala omsättningen och 20% tillfaller därför minoriteten av den totala vinsten i Fortnox.

Rörelsemarginalen efter att minoritetsintresset dragits ifrån uppgår till 8,72% (10,9% innan avdrag för minoritetsintresse) år 2015 vilket är lägre jämfört med Vismas genomsnittliga rörelsemarginal om 12,6% men fullt rimligt med tanke på den lägre prisnivå som Fortnox har jämfört med Visma. Även om Fortnoxs prissättning är mycket lägre jämfört med Vismas så behöver inte Fortnox ge support på de mest frekventa supportfrågorna som berör installation, säkerhetskopiering och uppdateringar.

De finansiella intäkterna väntas uppgå till 2% av omsättningen och de finansiella kostnaderna väntas uppgå till 1% av omsättningen. De finansiella posterna får ingen större inverkan på resultatet och företagets expansion väntas inte påverka upptagandet av lån då finansiering främst sker via nyemissioner på aktiemarknaden.

Finansiering
Fortnox väntas behöva emittera ytterligare aktier för att täcka upp det underskott som uppstår under åren mellan år 2008 och 2011 om 67 MSEK när aktiverade arbeten lagts till och avskrivningarna dragits ifrån resultatet efter finansiella poster. Eftersom det finns 2,6 MSEK i likvida tillgångar vid slutet av år 2007 och en nyemission väntas inbringa 8 MSEK så är kapitalbehovet cirka 57 MSEK. Efter den senaste nyemissionen så finns det 45 444 800 aktier i Fortnox. Vid en genomsnittlig teckningskurs om 1,3 SEK så skulle Fortnox behöva nyemittera ytterligare cirka 46,15 miljoner aktier vilket ger ett totalt antal aktier om cirka 91,59 miljoner.

Övrigt
Efter prognosperiodens slut räknar vi med en real geometrisk vinsttillväxt i oändligheten om 4% per år, vilket är rimligt för ett tillväxtföretag i och med att Ericsson under perioden mellan 1961 och 2006 haft en real geometrisk omsättningstillväxt om 6,29% per år.

Avkastningskravet som är nominellt under den tioåriga prognosperioden baseras på en riskfri ränta om 4,400% vilket utgör räntenivån i juli år 2008, ett betavärde om 2 och en riskpremie för aktiemarknaden om 4%. Det reala avkastningskravet som används vid beräkning av residualvärdet baseras på en realränta om 2% och i övrigt samma förutsättningar som för det nominella avkastningskravet.

Riktkurser
2008-12-31: 0,99 SEK
2009-12-31: 1,12 SEK

Fortnox värdering

Nyckeltal
Kurs vid analystillfället, 2008-08-18: 0,80 SEK
Eget kapital per aktie, 2007: 0,35 SEK
Vinst per aktie, 2014: 0,18 SEK
P/E-tal vid kurs 0,80 SEK år 2014: 4,43

Om Fortnox AB
Fortnox utvecklar och marknadsför program för bland annat bokföring, fakturering, order, CRM-säljstöd, arkivering, tidredovisning och webbshop som är avsedda för användning via internet. Fördelarna för kunderna är bland andra att man kan komma åt sina program från vilken PC eller Mac-dator som helst om man har tillgång till internet.

Flera användare kan också samtidigt arbeta på olika platser. Samtliga program arbetar i samma databas, vilket betyder att data är tillgängliga för samtliga program. Exempelvis behöver ändringar av adressuppgifter för en kund endast göras på ett ställe. Integrationen i samma databas för också med sig att bokföringen av försäljning i webbshoppen sker med ett par knapptryckningar. Kunderna abonnerar på Fortnox program och betalar en avgift per månad.

Abonnemangsförfarandet innebär att Fortnox varje nytt år kommer att börja med en orderstock som är minst lika stor som föregående års fakturering. Fortnox strategi är att snabbt öka kundstocken för att bygga upp det underlag som underhand kommer att generera vinster. Koncernen består av Fortnox AB (moderbolag), Fortnox Sp. z o.o. (100 %), Four Divided by Six AB (51 %) och Scandinavian PC Systems Ltd (100 %). Fortnox aktie handlas på NGM Nordic MTF, ISIN kod SE0001966656.

Värdering gjord: 2008-08-19