Börs & Marknad

Om finansiella marknader är effektiva ska priserna på finansiella tillgångar spegla all tillgänglig information som är relevant för värdet på respektive tillgång, vilket innefattar både negativ och positiv information. För att detta ska fungera behöver informationsflödet vara fritt och deltagarna på marknaderna ska ha möjlighet att ta positioner som reflekterar deras syn på det framtida värdet på tillgången.

Men under den nuvarande krisen begränsades både informationsflödet och marknadsdeltagarnas frihet att agera genom det blankningsförbud som tillsynsmyndigheterna i flera länder införde under hösten 2008. Denna ekonomiska kommentar diskuterar varför förbud infördes och vilka argument som kan framföras för och emot denna typ av restriktion på finansiella marknader. Slutligen diskuteras om det finns en relation mellan blankning och finansiella kriser.

Vad är blankning?
Att blanka (eller gå kort i) en finansiell tillgång innebär att en investerare spekulerar i att priset på tillgången kommer att falla. När det gäller aktier sker detta genom att investeraren lånar aktier av en aktieägare mot en avgift. De lånade aktierna säljs sedan på marknaden. Investeraren behöver efter en tid köpa tillbaka aktierna för att återlämna dem till ägaren.

Förhoppningen är att aktierna under den tiden har fallit i pris. Då gör investeraren en vinst som motsvarar skillnaden mellan det pris som aktierna såldes för och det som de köptes tillbaka, justerat för utlåningsavgiften. Om aktierna i stället ökat i pris gör investeraren en förlust. Risken med att blanka är att tillgångens pris kan öka obegränsat. Däremot kan det bara falla till noll. Risken att göra förlust är alltså inte begränsad på samma sätt som möjligheten att göra vinst. Förhållandet mellan vinst och förlust är däremot det motsatta om man äger en aktie, det vill säga har en lång position. Kassaflödet skiljer sig också åt mellan en lång och en kort position. Vid ett köp av en aktie betalar investeraren köpeskillingen till säljaren och har därmed ett initialt negativt kassaflöde. Vid blankning säljer investeraren en lånad tillgång och köparen betalar köpeskillingen till investeraren, som därmed har ett initialt positivt kassaflöde till dess att aktien köps tillbaka. Det innebär att investeraren vid blankning kan ingå transaktionen utan att behöva ha ett eget kapital.

En mer kontroversiell form av blankning är en så kallad naken eller oäkta blankning. Det innebär att investeraren säljer en aktie utan att först ha lånat den. Förhoppningen här är att hinna köpa tillbaka aktien med vinst innan den sålda aktien måste levereras till köparen. Regelverket kring den typen av blankning skiljer sig åt mellan marknader men i många fall, som till exempel i Sverige, finns inga regler som förhindrar naken blankning.

Vad hände hösten 2008?
Efter att Lehman Brothers hade ansökt om konkurs den 15 september 2008 utbröt panik på de finansiella marknaderna och aktiekurserna, speciellt i finansiella bolag, föll kraftigt. På en sådan orolig marknad styrs tillgångspriserna till stor del av psykologi och rädsla, och inte utifrån analysen av bolagens fundamentala värden. För att hantera situationen valde den amerikanska tillsynsmyndigheten (Securities Exchange Commission) den 18 september att tillfälligt förbjuda blankning av aktier i 799 finansiella bolag. Även tillsynsmyndigheten i Storbritannien, liksom motsvarande myndigheter i Canada och Australien, valde att inte tillåta blankning av vissa aktier. Många europeiska länder följde efter. Kina gick dock en annan väg och beslöt under hösten 2008 att tillåta blankning. Förbudens omfattning och längd var olika i olika länder. Vissa tillsynsmyndigheter valde att enbart förbjuda naken blankning, andra blankning av vissa typer av aktier och några få införde ett totalt blankningsförbud. I USA avskaffades förbudet redan i oktober 2008, medan förbuden på andra marknader fortfarande är aktiva. Länder som inte valde att införa blankningsförbud utökade dock oftast marknadsövervakningen.

Vilka var motiven bakom blankningsförbudet?
Införandet av blankningsförbud motiverades främst av att det skulle skydda finansiella företag från en förtroendekris och förstärka investerarnas förtroende för finansiella marknader. Att just finansiella bolag, såsom banker, brukar anses behöva skydd beror på att deras verksamhet bygger på att motparterna har förtroende för dem. Försvinner förtroendet för bankerna påverkas den finansiella stabiliteten i hela det ekonomiska systemet. Hösten 2008 var tillsynsmyndigheterna oroliga för att den kraftiga kursnedgången för aktier i finansiella bolag, som till viss del ansågs vara orsakad av blankning, skulle rubba förtroendet för bankerna. Blankningsförbudet kan därför förklaras av att tillsynsmyndigheterna ansåg att de behövde stödja priserna på aktier i finansiella bolag artificiellt för att reducera systematisk risk. Aktieindex för finansiella bolag på New York börsen sjönk dock kraftigt under perioden trots blankningsförbudet

Tillsynsmyndigheterna angav även andra motiv som skäl till förbudet. Investerare, och särskilt hedgefonder, anklagades för att använda blankning för att driva kurserna nedåt utan att ha information som motiverade den stora nedgången. Chefen för tillsynsmyndigheten i USA sa i ett pressmeddelande att den amerikanska myndigheten var beredd att med varje medel bekämpa den manipulation av marknaden som hotar investerare och kapitalmarknader. Detta uttalande rättfärdigade blankningsförbudet genom att argumentera att prissättningen av finansiella företags aktier inte var rättvisande och att förbudet var ett försök att förhindra att investerare i rena spekulativa syften skulle späda på den negativa marknadstrenden. Även den diskussion som förts i Europa om att blankning använts för att trycka ned aktiekurserna under teckningskursen vid nyemissioner relaterar till detta.

Vad sa man i Sverige?
Sverige var ett av få europeiska länder som under hösten 2008 inte införde något blankningsförbud. Finansinspektionen ansåg inte att det förekom sådana störningar på de svenska marknaderna som skulle motivera ett blankningsförbud. Tillsynsmyndigheten ökade dock övervakningen av blankning av svenska aktier. Men debatten kring blankningsförbudet fördes även i Sverige. Bland annat krävde Swedbanks ordförande Carl Eric Stålberg i en artikel i Dagens Industri att ett blankningsförbud skulle införas även på den svenska marknaden. Swedbanks aktie var under stor press under en längre period hösten 2008 och det sades att Londonbaserade hedgefonder blankat aktien och därefter försökte pressa ner dess kurs genom ryktesspridning. Även investeringsbolaget Cevians grundare Christer Gardell uttalade sig för ett blankningsförbud i svaga marknader.

Vad är skillnaden mellan otillbörlig marknadspåverkan och blankning?
Debatten runt blankningsförbud har egentligen inte handlat om problemet med blankning i sig utan om otillbörlig marknadspåverkan, då man ansett att blankning använts som ett instrument för detta. Det är därför viktigt att i detta sammanhang klargöra skillnaden mellan blankning och otillbörlig marknadspåverkan. Blankning är en åtgärd där investeraren, utifrån publik information, spekulerar i att värden på finansiella tillgångar kommer att sjunka. Att spekulera i sjunkande tillgångsvärden är därför inte annorlunda jämfört med att spekulera i ökande tillgångsvärden.

Otillbörlig marknadspåverkan innebär däremot att investeraren, utan att ha någon annan information än andra marknadsaktörer, medvetet försöker påverka marknadspriset eller vilseleda köpare eller säljare av finansiella tillgångar. Ett exempel på detta är falsk ryktesspridning. Otillbörlig marknadspåverkan är förbjudet i lag. Det bör också noteras att otillbörlig marknadspåverkan lika gärna kan innebära att tillgångspriser pressas upp som att de pressas ned för att generera vinster. En diskussion om blankning bör därför föras oberoende av debatten om otillåten marknadspåverkan.

Vem använder sig av blankning och i vilket syfte?
Blankning används för många olika syften. Som tidigare nämnts kan blankning användas för spekulation, om investeraren har en negativ syn på bolagets framtid. Blankning används också för hedging som handlar om att minska risken i värdepappersportföljer genom att säkra en lång position med en kort position. Samma teknik kan användas för att låsa in vinster från arbitrage, vilket är en vanlig strategi för hedgefonder. Arbitrage innebär att felaktiga prissättningar mellan relaterade instrument eller marknader utnyttjas genom att den övervärderade tillgången säljs (blankas) och den undervärderade tillgången köps. Arbitrage har en positiv effekt på effektiviteten på finansiella marknader. Brent m.fl. (1990) fann att den stora delen av blankning av aktier i USA utfördes för arbitrage och hedging, och att den bara till mindre delar kunde härröras från spekulation. Två aktörer som i stor utsträckning använder sig av blankning är hedgefonder och så kallade market makers8 på aktiemarknaden.

Varför är det bra att tillåta blankning?
Det främsta argumentet för att inte reglera möjligheten att ta korta positioner på finansiella marknader är en ökad marknadseffektivitet. Mer effektiva marknader är en positiv faktor både i uppåtgående och nedåtgående marknader. Det finns flera aspekter på marknadseffektiviteten. En av dessa är effektiv prissättning, det vill säga med vilken hastighet som information integreras i tillgångspriset. En annan är likviditet, alltså den hastighet med vilken en tillgång kan säljas och köpas. Likviditeten mäts till exempel i transaktionsvolymer och skillnaden mellan köp- och säljkurs.

Ett blankningsförbud försämrar prissättningen eftersom det hindrar och försenar att informationen från investerare med en negativ syn på tillgångens värde reflekteras i priset. Aktier som inte går att gå kort i tenderar därför att vara övervärderade. Boehmer m.fl. (2008) visar att de som i hög grad utnyttjar blankning främst är välinformerade investerare. Det innebär att deras handel ger signaler till andra investerare om värdet på tillgången. Boehmer m.fl. (2009) fann dessutom att blankningsförbudet på den amerikanska marknaden under 2008 innebar sämre prissättning eftersom volatiliteten i aktiekurser blev högre. Högre volatilitet innebär att osäkerheten kring priserna ökar.

De aktörer som utnyttjar blankning (till exempel hedgefonder) tenderar att vara bland de mer aktiva på marknaden . Genom att delta i marknadsoperationerna bidrar de med likviditet och med information som i och med denna handel integreras i priserna. Ett blankningsförbud kan göra det svårare för dessa aktörer att till exempel utföra arbitrage som görs oberoende av marknadsförhållanden. Den likviditet som dessa aktörer tillhandahåller är viktig för att marknaden ska fungera effektivt. Boehmer m.fl. (2009) visade att de amerikanska aktier som hösten 2008 omfattades av blankningsförbudet fick sämre likviditet. Blankningstransaktionerna, som innan förbudet utgjorde runt 20 procent av den dagliga transaktionsvolymen i de aktuella aktierna, minskade då med 65 procent.

Ytterligare ett argument mot att införa ett blankningsförbud är att dess effekt begränsas av att det är möjligt att skapa en kort exponering mot en aktie med hjälp av andra finansiella instrument, till exempel genom att köpa en säljoption. En säljoption ger innehavaren rätten att sälja en aktie till ett i förväg bestämt pris. Om aktien går ner i pris ökar värdet på säljoptionen. Det innebär att för att få full effekt av ett blankningsförbud skulle tillsynsmyndigheterna även behöva reglera optionsmarknaden. Detta skulle å sin sida innebära långtgående restriktioner på handeln på finansiella marknader.

Att antalet blankningstransaktioner starkt minskade när förbudet var i kraft i USA behöver alltså inte betyda att investerare avstod från handla utifrån en negativ syn på företagens framtida värden. I stället kan det innebära att de gick över till att använda andra instrument. Ett tecken på att så var fallet är att antalet optioner med amerikanska aktier som underliggande tillgång, vilka handlades på NASDAQ OMX, i september 2008 nästan fördubblades jämfört med september 2007.

Hur påverkar blankning finansiella kriser?
Den främsta frågan som aktualiserades under hösten 2008 var om blankning ökar sannolikheten för – eller kan förvärra – en finansiell kris i det avseende att den skapar en negativ spiral med fallande tillgångspriser som skadar förtroendet för finansiella marknader. Även om det finns teoretiska modeller som kan visa att blankning både kan ha positiva och negativa effekter på finansiella kriser, finns det ingen direkt empirisk forskning som stödjer argumentet att blankning ökar risken för kris. I stället har forskare visat att blankningsförbud inte har någon signifikant effekt på vare sig sannolikheten eller förekomsten av finansiella kriser. Forskningen kring IT -bubblan runt år 2000 visar dessutom att svårigheterna att ta korta positioner i IT -aktier bidrog till att driva upp priserna på dessa och därmed förstärkte bubblan.

Om finansiella marknader är effektiva ska priserna på finansiella tillgångar spegla all tillgänglig information som är relevant för värdet på respektive tillgång, vilket och innefattar både negativ och positiv information. För att detta ska fungera behöver informationsflödet vara fritt och deltagarna på marknaderna ska ha möjlighet att ta positioner som reflekterar deras syn på det framtida värdet på tillgången. Ett blankningsförbud hindrar ett fritt informationsflöde och gör därmed prissättningen mindre effektiv. Argumentet att blankningsförbud förhindrar att investerare i tider av finansiell oro i spekulativa syften pressar ner tillgångars värde är kortsiktigt. Ett förbud kan försena nedgången i priser, men kan på sikt inte förhindra att investerares negativa syn reflekteras i priserna. Man kan därför ifrågasätta om den kortsiktiga vinsten med att på ett konstgjort sätt hålla aktiekurserna uppe för att förhindra systematisk risk inte övervägs av den långsiktiga kostnaden för att marknadseffektiviteten blir sämre.

Det bästa skyddet mot finansiella kriser är just effektiva marknader. Om tillgångars värde pressas ned långt under de fundamentala värdena kommer investerare på en effektiv marknad att uppmärksamma den felaktiga prissättningen, göra arbitrage och därmed återföra priserna mot deras fundamentala värden. Curtis och Fargher (2008) finner att användningen av blankning över längre tidshorisonter inte förstärker en prisnedgång, utan snarare spelar en viktig roll i att föra tillbaka priser till deras fundamentala värden. Sammantaget finns det därför ingen anledning för tillsynsmyndigheter att försöka kontrollera aktiekurser för att upprätthålla förtroende för finansiella bolag och marknader. Även om marknaderna under kris tillfälligt präglas av att investerare beter sig på ett sätt som inte är förenligt med effektiva marknader är ett blankningsförbud inte lösningen på detta problem.

Publicerad: 2009-06-24

Källa: www.riksbank.se ; Riksbanken; Hämtad 26 juni 2009
Författare: Maria Strömqvist